|
四、中国企业并购短期绩效决定因素分析 (一)变量选择与表示 本节根据本文前两节对中国企业并购绩效可能影响因素的分析，总结出变量如下： 被解释变量:企业并购的短期绩效，本文采用公告期的超常收益表示。定义公告日为第"0"天，分别以3个事件窗口（-10,+10)、（-5,+5)及（-1,+1)期间获得的标准超额收益为被解释变量，评估期为120天（-10,-130)。 解释变量:企业间的相似程度，本文采用国际产品标准码SIC-4位码衡量并购双方生产主要产品所在行业，比较相同的码数位数，确定两者的行业相关性B2'5]。如果目标企业与并购方生产的主要产品的前3位SIC码相同，则认为是同行业并购；前3位SIC码不同，则认为是跨行业并购，在计量分析中并购双方的行业相似性用虚拟变量delate表示，如果并购双方生产产品的SIC码前3位相同，取"1"，否则取"0"。 从上文分析可知，中国并购企业中大部分企业都实现多元经营①。并购前实现多元经营的取值"1"，否则取"0"，用变量Diversify表示。尽管目标企业生产产品与并购方企业生产的主要产品不同，但是可能与并购方企业生产的其他产品相同M，所以引入行业相似性的虚拟变量用fe1ate2表示虽然并购方与目标企业生产的主要产品不同，但是目标企业生产的产品与并购方生产的其它产品相同，取"1"，否则取"0"。 处于制度转型的中国，地方政府干预对企业行为有显著的影响64-36,本文采用地方财政支出占生产总值的比值表示区域政府干预程度。将比值按从小到大排序，找出中位数，指数小于中位数的地区表示为政府干预较弱，取值为"0"；否则表示政府干预较强,取值为"1"。在此基础上继续采用《中国市场化指数一各地区市场化相对进程报告》中的政府与市场关系指数表示政府干预强度进行稳健性检验。在实证模型中变量定义为Marketindex。 在中国社会主义经济背景下，国有企业与民营企业的融资渠道与难易程度存在显著差别②，企业资金直接影响企业投资决策和企业生产能力，显著影响企业绩效，本文引入表示企业性质的虚拟变量SOE,如果企业是国有企业则取值为"1"，否则为"国有企业的判断标准借鉴国泰安的分类标准，采用上市企业的实际控制人信息表示，如果企业实际控制人标号为"1100"或"2100"则为国有企业（具体详见《国泰安一中国上市公司股东研究数据库》）。 企业资本结构反映了企业的管理能力，即约束着企业经理人的行为，降低了代理人风险，企业应该利用负债来降低代理成本37]。高负债率迫使经理人进行有效的投资，企业负债率与企业并购绩效存在正相关性M。本文采用并购前_年年底的产权比率（负债总额/股票权益）表示（Debt)。不同的支付方式对企业并购绩效有不同的影响，支付方式的选择可以揭示企业未来投资机会及现金流量的情况，如现金支付反映了收购企业对收购的盈利性信息,采用现金支付是一个好的信号39。鉴于中国企业并购中大部分采用现金支付方式，所以本文采用值"1"表示企业采用现金支付方式，取值'0'表示企业采用其它支付方式，该虚拟变量表示为（Payment)。 在企业产生大量自由现金流量时，管理者会更倾向于浪费行为和不明智的使用自由现金流量°8，进而导致投资边际效率降低M，企业现金流对企业管理者的投资决策有重要影响。Bushman，SmithandZhang认为企业的Tobin'sQ值暗含了企业的投资机会,过度自信假说指出绩效好的企业反而容易导致并购失败,降低企业价值，本文参考Lang，StulzandWalking,引入控制变量并购方企业的Tobin'sQ值③和现金流量Cash衡量企业的代理成本。 当其它条件一样时，由于小规模企业的经理更在乎股东利益，小规模企业的并购绩效大于大规模企业的并购绩效M。Gorton，Kahl，andRosen同样认为企业规模的大小会影响企业的并购绩效°42。本文引入表示企业规模的变量Size,用企业总资产的自然对数表示。 (二）实证结果分析 本文采用Heckman最大似然估计模型进行检 ①除企业生产的主要产品外，还有其他产品，且各类产品的前3位SIC码不同。 ②财经观察：http://finance,qq.com/zt2013/cjgc/rzn.htm。 ③张新（2003)等认为狂妄假说对我国上市公司的并购行为具有一定的解释能力。 ④样本来自Zephyr并购交易数据库和SDC数据库,003-2013年间中国上市企业的并购交易，在数据库中交易状态为"Completed"或"AssumedCompleted"的本文定义为已经完成的并购交易，失败的并购交易状态显示为"Withdrew"。 验,样本总量一共1814宗并给交易，其中1768宗为已经完成的并购交易,6宗为失败的并购交易①。模型中解释变量并购双方的行业相似性分别采用两种方法衡量，如果并购双方生产产品的SIC码完全相同定义为1,否则为0,结果见表6②。从实证结果可以看出，企业双方所在行业的相似程度与并购的成功率存在显著的正向关系，但是与并购方并购后的绩效表现没有显著的关系。从政府干预程度变量的系数符号可知，在政府干预程度越强的地区，对企业并购绩效的影响越大，政府干预对企业并购绩效有显著的影响。此外，我们还发现，企业采用现金支付可以提高企业并购的成功率，但是并购完成后，不利于提升企业绩效，同样我们还发现并购方企业规模越大，企业并购的成功率越高，但是并购完成后，并购方企业绩效的损失越大。并购交易金额越大，并购的成功率越低。 表6中国企业并购短期绩效决定因素的实证结果 第二阶段 第一阶段 第二阶段 第一阶段 第二阶段 第一阶段 (-10, +10) (-5, +5) (-1, +1) Relate 0. 007 0. 485 H -0. 106 0. 491 0． 001 0. 463 * * (0. 09) (2.36) (-1.46) (2.34) (0. 02) (2. 24) Re1ate2 0. 164 - 0. 285 0． 107 - 0 ． 304 0． 066 - 0． 307 (1. 30) (-1.19) (0. 88) (-1.25) (0.48) (-1.27) Diversity -0. 002 - 0． 023 - 0．131* 0 ． 029 -0. 104 - 0． 001 (-0. 02) (-0. 13) (-1. 83) (0. 16) (-1.28) (-0. 01) Market index 0. 121 0． 139* 0. 188** (1.49) (1.78) (2. 13) SOE 0. 074 0. 250 - 0 ． 029 0 ． 276 - 0 ． 035 0. 259 (1.01) (1.48) (-0.40) (1.59) (-0.44) (1.50) Payment -0.221… 0.774 … -0. 190 0. 748 … -0. 115 0. 732*** (-2.75) (4.75) (-2. 50) (4.49) (-1.34) (4. 42) Size - 0. 092 0. 538^^^ - 0． 132* 0. 521 … -0.214*** 0. 532*** (-1.23) (3. 13) (-1.82) (2.95) (-2.63) (2. 99) Tobin's Q - 0. 035 0 ． 0760 -0. 054* 0． 081 - 0 ． 035 0． 077 (-1.10) (1.05) (-1.74) (1.07) (-1.02) (1.04) Cash - 0. 293 0 ． 523 - 0 ． 025 0 ． 547 0 ． 406 0． 476 (-0.80) (0. 80) (-0. 07) (0. 84) (1.01) (0.73) Debt - 0. 016 0 ． 0012 - 0． 014 - 0 ． 0004 - 0 ． 001 - 0． 001 (-0.87) (0.05) -0. 943 … (-0.79) (-0.01) -1.030 … (-0.06) (-0. 02) - 1 ． 01 *** (-8.25) (-8.38) (-8. 25) 常数项 1.136 0． 168 1.698" 0． 686 2.350*** 0． 549 (1.61) (0.11) (2. 49) (0.43) (3. 06) (0.35) athrho - 0.253* 0. 245 … 0. 133** (-1.65) (2.58) (2. 06) lnsigma 0. 361 0.327 … 0 ． 448 *** (21. 17) (19.33) (26.58) 样本总量 1，814 1,14 1，814 1,814 1,814 1,814 卡方统计检验量 1.69 5.97 3.29** 注：变量Relate表示行业相似性，如果并购双方产生的主要产品的SIC码相同，则取值为"1"，否则为"0"J?e1ate2表示并购双方附属行业的相似性。如果生产的主要产品的SIC码不同，但是他们生产的附属产品至少有一种相同则取值为"1"，否则为表示并购前并购方是否实现多元经营，如果并购前实行单_经营则取值为"1"，否则为"0"Payment表示企业并购的支付方式，如果为现金支付取"1"，否则为"0"；SOE表示企业性质，如果为国有企业则取值为"1"，否则为"0"；Tobins'Q采用并购前一年年底的值表示，计算方式为（股权市值+净债务市值）/期末总资产；Size表示并购方企业规模，用企业总资产的对数值表示；Debt表示企业并购前一年年底的产权比率，计算公式为负债总额/股票权益；Cash表示企业现金流量，采用全部资产现金回收率表示，计算公式为（经营活动现金净流量/期末资产总额）；Dealvalue表示企业并购的交易额，单位为欧元，取自然对数表示。括号中为z值，++\++，*表示P值通过1%、5%和10%显著性水平检验。 业并购交易为样本，按企业实际控制人信息将并购五、结论与政策建议方企业分成国有企业和民营企业，按并购双方生产 本文以SDC数据库中2003-2013年中国企产品的国际标准码SIC码表示企业所在行业，按双 ①此外，作者将并购双方生产产品的SIC码前3位相同定义为1,否则为0,得出结论一致。具体数据可向作者索取。 |
|
核心期刊网（www.hexinqk.com）秉承“诚以为基，信以为本”的宗旨，为广大学者老师提供投稿辅导、写作指导、核心期刊推荐等服务。 核心期刊网专业期刊发表机构，为学术研究工作者解决北大核心、CSSCI核心、统计源核心、EI核心等投稿辅导咨询与写作指导的问题。 投稿辅导咨询电话：18915033935 投稿辅导客服QQ： 投稿辅导投稿邮箱：1003158336@qq.com |
| 你好，欢迎来到！ 设为首页 ｜收藏本站 | ||
|
