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3.计算单个股票期望日回报率 根据市场模型，利用估计窗口（-200，-6）内的股票日回报率和市场指数日回报率，采用以下股票期望日回报率的一元回归方程来估计每个样本公司的αi和βi： Ri，t=αi+βiRm，t+εit Ri，t即为股票i在t日的实际日回报率，是回归方程的估计参数，Rm，t是股票市场相应期间的指数日回报率，εit是该回归方程的误差项。 利用上述方程计算出来的αi和βi，来进一步计算股票i在t日的期望日回报率： E（Ri，t）=αi+βiRm，t 4.计算单个股票日超额回报率 计算股票在窗口期内的日超额回报率，就是计算股票在每个交易日内实际日回报率和期望日回报率之差，即为： ARi，t=Ri，t-E（Ri，t） ARi，t就是在窗口期内，股票j的日超额回报率；Ri，t就是股票i的实际日回报率，E（Ri，t）即为股票i的期望日回报率。 5.计算股票累计超额回报率 为了得到股价在事件窗口期内的总体表现，还需要将日超额回报率进行累加，得到累计超额回报率。计算累计超额回报率有两种方法：累计超额回报率（CAR）和持有期超额收益率（BHAR）。本文采用累计超额回报率（CAR）计算法，即： CARi=■ARi，t 其中，CARi就是股票i在窗口期内的累计超额回报率，TP为窗口期，ARi，t即为窗口期内的日超额回报率。 6.显著性检验--T检验 通过以上计算过程，可以得到单个股票的累计超额回报率，但是仍需要衡量样本整体在窗口期内的股价表现，因此还需要计算累计超额回报率的算术平均值。根据市场模型，假如财务重述对公司市场价值没有影响，那么日超额回报率和累计超额回报率应该服从均值为0的正态分布。为了判断股票价格是否会对财务重述做出反应，本文将对窗口期内的累计超额回报率和日超额回报率是否显著差异于0进行T检验。其中，样本整体的平均累计超额回报率计算公式为： ACAR=■■CARi n为样本数量。 （四）样本选取和数据来源 本文选取了2008-2011四年间，在沪深两市主板的所有上市公司中，以发布补充或者更正公告形式进行财务重述的公司。首先在巨潮资讯网的公告栏内分别筛选出四年的财务重述公告，逐一阅读筛选，遗漏或不完整的公告从沪深两市的证券交易所网站获取。在样本筛选过程中，按照以下标准对样本进行剔除： （1）剔除不是针对年报的财务重述公告。 （2）剔除仅补充或更正高管薪酬信息、股东变动和股东情况的上市公司，即剔除重述内容为公司治理结构和股本变动和股东情况的样本。 （3）剔除仅修改财务报告附注内容或是填列有错误的样本公司，即剔除重述原因为技术原因的样本。 （4）剔除时间窗口内被ST、ST■的上市公司，因为这些公司的股价涨跌幅度已经被限制，不太具有代表性。 （5）剔除发布补充及更正公告前后，有大规模停牌的上市公司，因为这会导致样本市场交易数据不完整。 （6）剔除金融保险行业的样本公司。 （7）剔除财务数据不完整的公司。 经过上述筛选，本文最终得到了4年间352个样本，其中2008年99个、2009年77个、2010年88个、2011年88个。 其他财务数据源于CCER数据库，并使用Excel2007进行基础数据处理，SPSS进行深度的处理和统计分析。 三、实证分析 （一）财务重述公告前后平均日超额回报率AAR分析 根据前述的方法，本文首先利用估计窗口期（-200，-6）内的股票市场回报率和单个股票的实际日回报率，计算出每支股票的α和β值；再用窗口期内每日的股票市场回报率来预测没有财务重述事件发生情况下的单支股票的正常日回报率，其与股票实际回报率的差值，即为该股票的日超额回报率。本文统计了财务重述发生前5天到发生后15天内的日超额回报率，统计分析结果如表1所示。 从表1可以看出，在财务重述发生前5天，股票的平均日超额回报率并没有通过显著性水平T检验；在财务重述发生后，仅有第2日、第13日和第15日通过了显著性水平为5%的T检验，第1日和第8日通过了显著性水平为10%的T检验。这说明从财务重述的总样本来看，财务重述发生后的第1、第2日有明显的市场反应，但总体来看对每日的市场影响并不特别显著。 为了更直观地观察财务重述公告带来的平均日超额回报率的波动趋势，绘制了财务重述发生前5天到之后15天的平均日超额回报率AAR的折线图，如图2所示。由图可知，样本公司从财务重述发生前第4天到发生后第8天，一直在负值波动，并没有明显的下降或上升的趋势。这说明财务重述传递了太多复杂的信息，其所带来的市场影响也是杂糅的，不能一概而论，需要做进一步地分组检验。 （二）财务重述公告前后平均累计超额回报率ACAR分析 为了研究财务重述发生前后累计超额回报率的变化，本文选取不同的窗口期，分别计算各期间的累计超额回报率，并做单样本T检验，结果如表2所示。 如表2所示，无论窗口期是财务重述公告的前后5天、前后3天还是前5天后15天，其平均累计超额回报率ACAR都显著为负，大多数窗口的ACAR都通过了1%的显著性水平T检验，说明财务重述事件会在一定时期内对市场造成影响，且这种影响总体来看是负面的。但是随着窗口期的推后，超额累计回报率ACAR在逐渐回升，其显著性水平也在逐步降低。说明财务重述事件只会在短时间内对市场造成明显的负面影响，长期的影响比较微弱。因此，初步证明了假设H1：财务重述行为发生前后短期的时间窗口期内，上市公司市场反应显著为负。 从图3和图4可以看出，虽然各窗口期内ACAR一直为负，但是最大的负超额回报率也仅有3.3%左右，比起国外的财务重述发生前后几天内负超额回报率达10%的市场反应，可以看出财务重述对我国市场所造成的负面反应不是特别明显。原因可能在于我国的财务重述和国外的财务重述无论是内容上，还是性质上，都有一定差别。国外的财务重述大多是针对会计差错、盈余的不准确而进行的重述，性质比较恶劣，直接关系到投资者对其财务及经营状况、发展前景的判断，因此会给市场带来明显的负面影响；而我国的财务重述包含的内容遍布了财务报告的各个角落，不单单是针对会计差错或调整盈余，还有很多是应证监会或其他法律法规的要求补充披露一些经营信息，不涉及财务报告数字的调整，并不一定会带来负面的市场影响。所以，可能存在不同类别、或是不同性质、不同内容甚至是不同原因的财务重述报告，给市场造成不同的影响，在研究全样本时，这些影响相互抵销，使得表面看来财务重述公告对我国的市场造成的负面影响比较微弱。因此，有必要对全样本按照不同的分类标准进行分类研究，以求得更准确的结果。 （三）不同类型财务重述公告平均累计超额回报率ACAR分析 首先将全样本分为更正、补充和补充更正三大类，这完全依据上市公司发布财务重述公告的标题来判断。利用不同的窗口期，对各类样本的ACAR进行显著性水平T检验，不难发现三大类财务重述公告的市场反应差异还是很明显的，见表3。 更正公告在发布前后2天到5天，其平均累计超额回报率ACAR的T检验值一直在1%的水平上显著，说明更正公告给市场造成了显著的负面反应。而对补充公告的平均累计超额回报率ACAR进行T检验，得到的结果仅有在窗口期（+6，+15）上通过了显著性水平为1%的检验，其余窗口期均不显著，说明补充公告对市场没有带来明显的负面影响。作为更正公告和补充公告的混合体--补充更正公告，其所传递的信息更加复杂，其大部分窗口期的平均累计超额回报率ACAR都通过了显著性水平为5%的T检验，在事件日后的1-5天还通过了显著性水平为1%的T检验，说明补充更正公告也会给市场带来较为明显的负面反应。由此得到的结论支持了假设H2A、H2B，即更正公告会给市场带来显著的负反应，补充公告给市场带来的反应不确定。H2C假设的补充更正公告给市场带来的反应不确定在这里得到了进一步地说明，即补充更正公告也会给市场带来较为明显的负反应。 |
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