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表8数据显示，随着公司现金短缺数增加，公司并没有减少投资，相反，公司以平均12.46%的速度增加了投资，投资主要组成部分是资本性支出，公司资本性支出以平均12.46% 的速度增长，基本和投资增速相同，这是由于公司的研发费用比较稳定，并未随公司现金短缺的变化而变化。一致于Fazzan和Petersen的研究：公司的研发费用比较稳定，不会随公司现金流的波动而波动。但是表8的数据结果表明我国公司平均研发费用占公司投资的很少部分，少到可以忽略不计。基本全部的公司的投资增长都为资本性支出增长。 表9是把公司净资产出售分为三个组成部分，分别是来自未纳入合并的子公司和合资公司的投资现金流，栏6列示了公司财产、厂房、设备和子公司分立和合并的现金流净额。前已述及，当公司现金短缺时，出售资产获取现金流弥补公司的现金短缺并不是其主要途径。但是通过分解资金来源途径，发现除了短缺数最少的一组以外，随着现金短缺数的增加，公司未纳入合并的子公司和合资公司的现金流流入大于现金流的流出。无论公司现金短缺多与寡，分立和合并子公司现金流都为零，由表9中栏6显示，当公司资金流动性受限时，公司都未通过股权分割方式解决现金短缺。 二、不同特征公司股利行为和投资行为的描述性统计 上文描述性统计的结果表明，我国上市公司在面临现金短缺时，通常会优先考虑减少现金股利，其次是通过外部短期负债来解决企业的现金短缺。但是以上统计样本没有考虑企业的个体特征，使已有的结论会因为整体估计而产生结论偏差。 为了验证以上结果的可靠性，Fama和French运用逻辑回归（logicregressions)和概要统计（summarystatistics)两种方法来考察企业股利支付行为。两种方法都表明影响股利支付水平的公司特征主要有三个方面：盈利性、投资机会和规模。公司盈利性越强，规模越大，越有可能支付现金股利。公司投资机会越多，公司支付现金股利的可能性就越小。本文选取影响公司财务决策的重要特征(公司成长性、公司财务杠杆及现金持有葡，同时，还选取企业股利支付历史和平均股利支付率指标研究公司面临现金短缺时，公司投资行为和股利行为。 根据公司特征值高低将样本企业平均分为两组。由表10数据表明，虽然公司成长性、公司财务杠杆、现金持有量高低不同，但公司在现金短缺情况下，减少现金股利的公司比例远远高于减少投资的公司比例。但是表10中数据显示，唯一显著不同的是支付股利历史越长的公司，当面临现金短缺时,减少投资的公司比例(57%)远远高于减少股利的公司比例。即便是现金股利支付历史小于4年的公司，减少投资的公司比例(43%)也远远高于减少股利的公司比例（9.8%)。这表明持续性支付股利的企业会保持行为的惯性，宏观环境的变化和政策法规的实施起到了一定的约束效应，但是作用有限。 五、结论 2006年的股权分置改革和半强制分红政策实施以及2007年的金融危机，并未能在根本上影响我国公司现有的股利行为和投资行为，亦即我国上市公司极少派发现金股利，也没有严格意义上的股利政策。上市公司普遍存在固定资产投资过度现象，同时研发投资非常有限，且上市公司的债务融资中，长期借款比例较低，明显表现出短债长用现象。公司现金股利行为及投资行为依然保持中国特色，这需要更长时间才能改观。但外部制度环境变化版权分置改革、与再融资资格挂钩的半强制分红政策规定的连续三年分配股利不低于三年平均利润的30%促使企业的股利行为保持了一定的连续性，且使企业更加重视保持股利持续性的重要性。本文的研究发现对公司财务管理实务亦具有重要实践指导意义。 主要参考文献 1、魏明海,柳建华.国企分红、治理因素与过度投资J.管理世界,2007(4). 2、JulioB.,IkenberryD.L..ReappearingDividendsJ.SocialScienceElectronicPublishing,2004(4). 3、ModiglianiF.,MillerM..Dividendpolicy,growth,andthevaluationofsharesJ].JournalofBusiness,1961(4). 4、BravA.,HarveyC.R.,GrahamJ.R.,etal..Payoutpolicyinthe21stcentury[J].JournalofFinancialEconomics,2005(3). 5、DanielN.D.,DenisD.J.,NaveenL..Dividends,Investment,andFinancialFlexibilityJ].SocialScienceElectronicPublishing,2008(3). 6、黄娟娟，沈艺峰.上市公司的股利政策究竟迎合了谁的需要--来自中国上市公司的经验数据J].会计研究， 2007(8). 7、DouglassC.North.Institutions,InstitutionalChangeandEconomicPerformance[M].Cambridge!CambridgeUniversityPress,1990. 8、魏志华,李茂良，李常青.半强制分红政策与中国上市公司分红行为J].经济研究,2014(6). 9、FamaE.,FrenchK..Testingtradeoffandpeckingor-derpredictionsaboutdividendsanddebtJ].ReviewofFinancialStudies,2002(1). 10、FazzariS.,HubbardR.G.,PetersenB.C..FinancingConstraintsandCorporateInvestmentJ].BrookingsPapersonEconomicActivity,1988(1). |
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