（三）短期收益均值溢出效应分析

　　Granger因果关系检验可以考察变量之间在统计意义上的因果关系，因此本文检验中美两股市收益率的Granger因果关系，以分析中美股市的价格引导关系。充分考虑到两股市交易时间的不同步性，包括HSCL、HSOP与DJOP、DJCL组合的四对关系（4），为确保稳健性，首先根据信息准则最小化的原则确定滞后阶数，然后同时参考前后连续四个滞后阶数的结果。如表2所示，第一阶段不存在显著的收益率溢出效应；从第二阶段开始，美国股市对中国股市具有显著的单向收益均值溢出效应。

　　（四）短期波动溢出效应分析

　　本文利用DCCGARCH模型分析中美两国股市的波动溢出效应。考虑到中美两国股市交易时间的不同步性，用HSCL与DJOP的条件方差时变相关系数来考察中国股市对美国股市的波动溢出效应，而DJCL与SSOP（5）的时变相关系数用以考察美国股市对中国股市的波动溢出效应。从图2看，HSCL与DJOP的动态相关系数有正有负，在0附近波动频繁，但没有明显的趋势。这说明，中国股市对美国股市的波动溢出效应一直不显著。而DJCL与SSOP的时变相关系数持续为正，其均值存在明显的上升趋势，这与张兵等使用上证综指获得的实证分析结果相异。第二阶段相关系数均值跳跃式增加，之后第三、第四阶段略有增加，且维持在0.5上下。可见，美国股市对中国股市的波动溢出效应呈不断增强之势，危机传染性风险在不断增加。

　　四、结论

　　本文通过Johansen协整检验考察中美股市的长期均衡关系，利用Granger因果关系检验和DCCGARCH模型用来考察短期的收益均值和波动溢出效应，并通过分位数回归分析极端情形下的中美股市联动性。研究结果表明：中美两国股市并不存在协整关系；美国股市对中国股市存在显著的均值溢出效应和波动溢出效应，且次贷危机之后呈现增强的趋势；在极端情形下，美国股市对中国股市的影响更显著，联动性更强。除了动态条件相关系数始终取正值外，利用沪深300股指获得的结论与上证综指获得的结论基本一致，这从侧面反映出上证综指对中国股市也有较强的代表性。相关结论对投资者和决策者具有一定参考价值：从长期来看，投资者仍然可以通过中国股市进行国际分散化，以寻求分散化好处；决策者在制定相关政策时，应充分考虑国际股市对中国股市不断增强的溢出效应。

　　注释：

　　（1）五种检验模型分别为：序列无确定趋势，协整方程无常数项；序列无确定趋势，协整方程有常数项；序列有确定性线性趋势，协整方程只有截距；序列和协整方程具有线性趋势；序列有二次趋势，协整方程仅有线性趋势。

　　（2）限于篇幅，单位根检验结果及散点图不列出。

　　（3）这里采用对数价格序列，使用原始序列进行分析得到一致的结果。

　　（4）HSOP与DJOP会先影响本市收盘收益，然后再影响另一个市场，属于间接关系，故不考虑。

　　（5）由于同一交易日中，中国股市开盘、收盘时间均早于美国股市开盘时间，所以实证中采用道琼斯指数前一天的对数收益率。

　　（6）巴塞尔协议一般在计算在险价值时使用99%的置信水平。

　　（7）显著拒绝斜率相等和斜率对称的原假设。

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