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一、引言 2005年之前，股权分置的存在使得上市公司禁售股大量堆积，同股不同权的证券市场扭曲、禁售股股东无节制掏空上市公司，导致中国的经济遭到严重破坏。2005年，中国推行股权分置改革，使得禁售股经过特定时长的限售期后即可解禁转变为流通股，进入证券市场进行流通买卖。股权分置问题的解决，可以抑制关联方交易，大股东借款等掏空行为的发生，也可以实现证券市场真是的供求关系和定价机制，降低国内估值水平与国际接轨。限售股的解禁和减持是我国股权分置改革的最后一步，同样也是关键的一步，但是在减持过程中非流通股股东也可能利用了本身的信息优势去操纵市场，形成新的侵害中小股东的行为。 为了保护中小投资者的利益，实现证券市场"三公"（公开、公平、公正）的运行目标，证监会于2008年出台了《上市公司解除限售存量股转让指导意见》（下称《指导意见》）等一系列法律法规，上交所、深交所也紧随其后出台了一系列限售股减持相关的指导规定。在一系列的措施中，强制性大宗交易系统减持的制度（"持有解除限售存量股份的股东预计未来一个月内公开出售解除限售存量股份的数量超过该公司股份总数1%的，应当通过证券交易所大宗交易系统转让所持股份"）无疑为一项重大举措，不仅让二级市场免于经受大宗限售股减持的直接冲击，也让大额限售股减持这一行为纳入强制信息披露范畴之内，投资者通过关注大宗交易系统的历史记录，即使缺乏公司的减持公告，也能够较为及时的获知股东减持限售股的消息，这大大降低了减持信息的获取成本。时至今日，《指导意见》已付诸实施四个年度，但市场对解禁的限售股恐惧仍在，投资者对于限售股的减持信息仍然忧心忡忡，每一次有关限售股大量减持的信息都会在市场和投资者之中引起一次振荡。这从侧面说明，在限售股减持问题上，大宗交易系统机制还存在不足之处，并不能对限售股减持起到良好的缓冲作用。 二、文献综述 （一）限售股方面研究学术界对于限售股的研究目前涉及限售股减持动机、限售股解禁和减持过程中市场的反应、限售股减持的影响因素等方面： （1）限售股减持动机方面。上海证券报（2009）认为，对现金的苛求认识相关是股东套现的主要原因，此外其面临的债务压力也作为原因之一促使其抛售。鲁桂花（2007）认为大非的减持确实会冲击股票市场，由于减持动机可以分为投机动机和流动动机，不同动机下的减持对股市的影响并不一样，而如果减持仅仅是出于流动性需求，这样的减持对市场的影响有限，而如果是在信息不对称的影响下减持，那么将有很大可能打击股票行情。马琳（2010）通过博弈分析得出结论：金融资本与产业资本存在较大的套利空间，"大小非"股东们持有股权或法人股的取得历史成本很低，目前的管理层对大小非减持违规惩罚力度不足，担心未来管理层出台更加严重的监管措施，以上这四个原因促使大小非股东在第一时间内进行减持获利。董友兰（2011）通过托宾Q值资本市场套利模型分析发现，股权分置改革在消除了中国证券市场发展的结构性阻碍的同时，也一并打通了金融资本和实体资本的套利空间。目前偏高的托宾Q值导致金融资本和实体资本的套利空间的存在，套利机制畅通，因而导致限售股减持套利具有较强的吸引力。 （2）关于限售股解禁和减持的市场反应。王晓红、周相宜（2009）采用时间研究法，对"大非"减持过程中的市场反应进行了实证分析。结果表明，"大非"减持会产生显著的争市场反应，第一大浮动持股比例是造成这种效应的原因之一，打非减持可以改变股权过于集中的反应。 （3）限售股减持的影响因素方面。楼瑛、姚铮（2008）发现证券市场运行趋势和股票价格水平是影响大股东进行减持的重要因素，因此认为，市场因素是影响大小非减持最重要的因素。吴淑琨、刘铁军（2007）认为控股股东的行为对证券市场的影响比小非减持对证券市场的影响更为深远。张刚（2008）发现，无关联的限售股第二大股东及中小股东减持意愿比第一大股东更强。高彭冲（2008）通过实证分析发现，第一大股东持股比例、董事会规模、Z指数及除第一大股东外是否还存在其它大股东持股比例超过10%这四个主要因素对大股东减持限售股影响显著。楼瑛，姚铮（2008）通过对公司财务业绩与上市公司大股东减持的关系进行实证分析，发现两者存在相关性。此外，相关度还受到行业业务因素影响，不同公司的财务业绩对大股东减持有着不同的影响。肖立见，才静涵（2008）发现限售股股股东极低的原始持股成本与极高的减持收益之间的落差，二者的综合影响可能加强限售股股东减持。 （二）大宗交易方面研究黄常忠、李铮（2005）通过对大宗交易在我国对市场流动性的影响展开研究，发现其有助于推动涨跌，但在与国际市场进行比较的情况下，我国在整体上对市场的影响较小。王茂斌、冯建芬（2008）利用2005年和2006年的我国大宗交易数据，研究发现我国的大宗交易也存在与国外市场类似的明显价格冲击不对称现象，其具体的表现为大宗买单之后价格持续上涨，大宗卖单之后则出现价格反转走势，但是我们发现中国的大宗交易后对价格变化的影响存在更为显著的长久性特点，尤其表现在是大宗卖单上，即卖单后价格一般不能完全回到之前的价格水平。此外，大额交易对交易者在交易后短期内提供流动性的意愿影响显著，且买单和卖单之间存在差异，大额卖单对于市场交易者的流动性提供意愿具有更大的影响。 三、研究设计 （一）研究假设我国的证券市场目前还未达到强式有效市场，因此存在不对称信息，及信息差异、信息相对优势方通过信息差异获得收益和信息相对劣势方因为信息差异遭受损失的状况。限售股股东向市场传递利好或利空信号，市场根据信号做出相应的股价上涨或下跌的反应，投资者根据股价的变动做出买入或卖出决策。而正是由于信息差异和信号传递机制的存在，成为卖方存在信息操纵获利的动机，通过隐瞒关键信息、释放误导信息、恶意选择信号传递时机等方式，影响股价变动获取利润。鉴于此，证监会对于限售股减持颁布的各项法律法规，其实质正是通过对证券市场进行加强信息披露的干预，缩小证券市场买卖双方之间的信息差距，提高证券市场市场的有效性程度，从而确保证证券市场在公平下得到健康运转，保证投资者的利益，维护投资者对证券市场的信心--投资者的信心是证券市场基石。 将大宗交易平台引入到限售股减持中，目的一方面是避免对二级市场的直接冲击，另一方面，由于其减持记录可以为投资者所知，因此也是减弱信息差距的一项举措。但是，根据信号传递和有效市场理论，只有当私人信息（内幕信息）为双方所知时，买卖双方才不能获得超额收益。大宗交易平台虽然将减持过程透明化，但是由于减持记录仍然属于历史信息，而非私人信息（内幕信息），因此，大宗交易对提高市场有效性所能发挥的功能依然有限，限售股股东仍然可以获取超额利润，投资者对限售股减持的担心仍然会反映到市场的动荡中来。 综上所述，由此提出如下假设： H：大宗交易制度、大宗交易系统规定在缓冲限售股减持的效应上并非强有效 （二）样本选及取数据来源本文所选股价和指数数据来自由上海万得信息技术股份有限公司开发的Wind中国金融数据库以及搜狐证券的行情中心频道。本文所选取的股票和指数均基于深交所的深证100指数（又称深证100总收益指数）及其成分股。 样本研究选取的时间范围为2008年4月-2012年12月，选取理由：2008年4月为《指导意见》正式生效，即为大宗交易系统在限售股减持监管机制中正式发挥作用的时间，选取该时刻至今的时间范围，可以作为大宗交易系统机制是否有效的合理时间跨度。时间范围共计囊括57个月度，样本时间范围较长，样本包容量较为充足。 股价样本为深证100指数成分股100家公司在此期间内的历史收盘价，其中在样本研究时间范围内进行限售股解禁后减持、且通过大宗交易系统进行的，共计有14家公司，33笔交易记录。另外，由于其中7笔大宗交易系统减持行为持续时间超过观测窗口期，因此予以剔除。经过筛选，[-5，5]窗口中共计有12家公司，26笔大宗交易记录。本部分定义i股票在公告日为第0日（如果该日为非交易日，则选择下一个交易日），使用市场模型调整的累计超额收益观测窗口为[-5，5]。 （三）模型构建Brown和Warner（1980）研究表明采用市场调整模型与风险调整模型在检验超额收益方面并不存在显著差异，因此，本文采用了市场调整法进行检验，即假设市场指数的收益率就是单个股票在观测窗口的正常收益率。在本文的事件分析中，采用市场模型选取一定的时间窗口，计算观测窗口内股价异常波动的衡量指标AR与CAR，对通过大宗交易系统进行限售股减持行为发生日前后的异常回报进行度量。 单个股票： 超额收益率计算公式： ARit=Rit-ERit（1） 累计超额收益率计算公式： CARi，（t1，t2）=∑■■ARit（2） 所有股票： 第t日平均超额收益率计算公式： AARt=■∑■■Rit（3） 第t日累计平均超额收益率： CAARt=∑■■AARt（4） 其中：Rit为i股票在第t个交易日的收益率，ARit为i股票在第t个交易日的超额收益率，CARit为i股票在第t个交易日的累计超额收益率；AARt为第t日样本中所有股票的平均超额收益率，CAARt为从第t1日到第t2日样本中所有股票的累计平均超额收益率。ERit为i股票在第t个交易日的期望收益率，在市场调整模型中，个股的期望收益率用市场指数的收益率估计。模型中的市场指数选取了深证100指数，选取理由在"数据来源与样本选择"已说明，此处不作赘述。 四、实证结果与分析 平均超额收益与累计平均超额收益在[-5，5]内的计算结果及变化趋势如表1、图1、表2、图2所示： 在平均超额收益在[-5，5]内的变化中可以看到，在大宗交易系统减持行为发生日当天及前一天，平均超额收益显著为正，且在[-5，0]期间内，平均超额收益均值明显为正值（0.00303927419783339）。大宗交易系统减持行为发生日次日，平均超额收益骤降为负，波动幅度异常大，且在[0，5]期间内，平均超额收益均值为负值（-0.000817663969761795），五日内平均超额收益率也在正值与负值内发生异常巨大的波动。 在超额平均收益在[-5，5]内的变化中可以看到，在大宗交易系统减持行为发生日前，超额平均收益强势攀升，[-5，0]期间内增长幅度异常巨大，并于大宗交易系统减持行为发生日当日达到峰值；在大宗交易系统减持行为发生日次日，超额平均收益应声骤降，于[0，5]期间内围绕着一个远低于减持发生日当日的超额平均收益水平发生小范围波动，与[-5，0]期间超额平均收益的变化态势成鲜明对比。 大宗交易系统减持行为发生日当日及之前，平均超额收益显著为正值，超额平均收益达到顶峰；发生日次日起，平均超额收益与超额平均收益显著下降，与之前构成了鲜明的波动异常对比。这些都说明大宗交易系统在缓解限售股减持行为的效果并不明显，没有发挥预期中的效果。 五、结论与建议 （一）结论本文通过对大宗交易系统存在的三个漏洞进行了简要的案例分析，大胆做出了大宗交易系统对于限售股减持效应并不具有强有效的缓冲作用。接下来通过研究设计，采用了平均超额收益和累计平均超额收益进行了实证分析。实证分析结果表明，市场对于通过大宗交易系统进行限售股减持具有消极反应，也就是说，之前作出的假设成立，大宗交易系统对于限售股减持效应并不具有强有效的缓冲作用。 大宗交易系统的失效，根据目前大宗交易制度来看，可能是因为通过大宗交易系统进行限售股减持有如下漏洞： （1）《指导意见》仅对超过l%的比例做了限制，但对于客观减持接近1%、主观上刻意逃避1%规定的做法没有相应的对策。自《指导意见》出台之后，限售股减持记录中时不时就会出现精确减持、打"擦边球"的行为。如辰州矿业2009年4月23日发布公告，称骑在当年2月在深交所减持了546.31万股，占公司总股本的0.998008%，市值8057万元。而接下来的3月又在深交所减持了546.58万股，占公司总股本的0.998513%，市值6627万元。接连两个月辰州矿业已套现近1.5亿元，但由于其精确减持，始终没有在一个月的跨度内达到1%，所以其并未通过大宗交易系统，而且距2月近两个月、距3月近一个月后才发布公告，对于投资者来讲这存在严重的信息失效。《指导意见》的l%硬性指标限制根本不足以缓解"大小非"对证券市场的冲击。上海、深圳两市的补充细则虽然规定对减持未超过l%，但达到150万股的，鼓励在大宗交易市场转让，但该补充规制只是两市针对《指导意见》制定的实施细则，并没有法律约束力和强制力.加之对该鼓励行为没有相应的优惠措施.难以在实践 （2）对"小非"的信息披露要求缺失。《指导意见》对于减持行为中信息披露只做了宽泛的规定（"持有或控制上市公司5%以上股份的股东及其一致行动人减持股份的，应当按照证券交易所的规则及时、准确地履行信息披露义务。"）这条仅仅是泛泛地规定了"大非"减持时的信息披露义务，没有对"小非"减持行为加以约束。一方面，陈睿（2011）通过实证检验得出结论，小非往往呈现出比大非更加强烈的减持意愿；另一方面，大非也会精确减持，采取第二种"擦边球"的减持方法，规避信息披露义务。这样的精确减，也让大宗交易系统失去了用武之地。 （3）大宗交易系统的买卖双方多为机构投资者，交易过程发生在场内，因此，与集中竞价交易系统相比，大宗交易更不透明，易催生结构投资者合伙抬高交易价等内部交易行为，出现限售股高溢价减持的情况。在此情况下，大宗交易系统传递给投资者的则是一个带有误导性的信息，可能会误导投资者做出错误的判断。 由此看来，目前的大宗交易系统在很多方面需要进一步加强，特别是信息披露方面，这样才能对于解决限售股减持这一问题起到建设性的作用。 （二）建议主要包括： （1）加入对于小非的信息披露。小非作为比大非更具有减持意愿的主体，其减持行为对于市场的影响亦不能忽视。而且有些"大的小非"与公司有着千丝万缕的联系，如果其不作为信息披露义务人，那么发生内幕交易、股价操纵的可能性将大大增加。此外，加入对于小非信息的披露，可以作为防止大非精确减持打"擦边球"的良好措施。 （2）从事后补充披露转变为事前预先披露。《指导意见》中关于大宗交易系统使用条件为1%的限定条件过于死板。将大宗交易系统引入限售股减持问题的目的，在于避免大量的限售股减持冲击。百分比的变动对于股权结构的意义更大一些，但对于市场的实际冲击，还是要具体情况具体对待。也就是说，不能以形式化的"1%"为适用判定标准，而应以该笔限售股减持交易是否会对市场造成较大冲击为判定标准。但如果采用这样非定量的标准，适用判定又难以实施，因为"较大冲击"具有相对性，而非绝对性。如果监管机构要对"冲击力度"进行量化评估，又势必会给监管机构有限的人力资源增加巨大的压力和成本。而且，无论是目前以怎样的形式披露，披露与实际减持信息怎样相关的内容，无论在坚持发生后披露的多么及时，相对于减持行为都已经成为了一个事后的信息披露行为，这样的行为对于投资者来讲，其信息价值已被大大被削弱。在建立在信心和预期之上的证券市场，事后的信息即为历史信息，只能为预期判断提供辅助参考的价值。 2007年1月30日期实施的《上市公司信息披露管理办法》，首次将预披露制度引入到首次公开募股的事项中，效果十分明显。预披露制度通过在提交申请材料后、经发审会审核前向投资者公开待公开募股企业的材料，将媒体、投资者甚至是待上市公司的内部人员共同引入到IPO审核的工作中来，充分发挥各方力量的积极性与参与度，不但节省了监管与审核机构的人力与物力，还能弥补监管与审核部门能力的不足。通海高科案的线索来源于内部知情员工和群众的举报，银广夏和江苏琼花案则是借助于媒体的力量发掘出来的。如今，2012年初，证监会又将预披露的时间点提前了半个月，效果很快就体现了出来。在当年的IPO企业审查中，共有67家企业被终止审查，其中有数家企业自主撤回了IPO申请。 在限售股减持监管方面，监管部门完全可以借鉴IPO预披露制度的经验。对于有意减持的限售股股东，应当在减持前一段时间披露自己的减持计划，在计划中所说明的时间必须履行自己的减持承诺。这样，一方面，监管机构可以借助媒体和投资者的力量进行更好的监督，另一方面，作为切身利益关联方的投资者参与进来，不仅可以弥补监管机构的不足，也可以提前消化减持信息缓解减持冲击，还可以通过参与提高自身的能力。关于限售股减持方可能收益减少的问题，由于限售股取得成本很低，减少收益也相当于向流通股股东支付对价，保证股东之间的平衡性。 监管机构应当妥善利用好大宗交易机制，让市场更加透明，做好服务者，让投资者来作为判断的主体，各司其职，分工明确，这样中国证券市场才能更好更稳的发展下去。 参考文献： [1]徐震、李建军：《证券市场国有股大宗交易的制度缺陷及隐患》，《审计与理财》2012年第5期。 [2]朱玺：《沪、深两市大宗交易制度演进及市场交易特征》，《财经科学》2004年第2期。 [3]刘远山：《论我国"大小非"减持制度的完善》，《金融经济》2011年第8期。 [4]肖立见：《限售股东持股成本与减持收益分析》，《金融研究》2008年第7期。 [5]董友兰：《大小非问题困境与对策浅析》，《商品与质量：理论研究》2011年第7期。 [6]马琳：《从"大小非"减持中看股东的博弈》，《经济研究》2010年第11期。 |
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